中长期供应压力仍存 纯碱趋势反转尚需时日

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自上周以来，纯碱期货主力合约价格触及年内低点后呈现筑底反弹走势。这一走势的形成，一方面是由于盘面价格已接近纯碱行业最低现金流成本，估值处于偏低水平；另一方面则来自短期基本面边际改善所带来的利多支撑。然而，无论是估值驱动还是供需驱动，都难以给予纯碱价格过多的向上弹性，纯碱价格四季度的上行空间依旧有限，仍将以低位震荡为主。

国庆假期后碱厂实际检修量增加，未来检修预期升温，导致短期供应收缩明显。同时，动力煤价格持续上涨至年内高位，推升了纯碱生产成本。供需改善叠加成本抬升，使纯碱基本面较前期有所好转，现货价格短期存在一定支撑。

现阶段市场的核心关注点在于供应阶段性下降的可持续性。今年四季度前，纯碱市场长期维持高库存下的供需弱平衡，全国厂家总库存在170万～190万吨区间波动。国庆假期后厂家检修量大幅增加，供应降至年内最低，周产量远低于周度表观需求，库存快速去化。截至本周一，碱厂全国总库存153.96万吨，回到年内低位，虽绝对库存仍处高位，但碱厂库存压力已有所缓解。后期来看，厂家减产能否延续仍有待观察。目前供应减量占比较大的企业处于常规检修状态，10月底前有产量恢复预期，部分企业虽停车检修，但对供应端影响相对有限。随着厂家常规检修高峰回落，供应压力或再度回升。

图为纯碱全国厂家总库存（单位：万吨）

从成本及利润角度看，尽管纯碱不同生产工艺的成本存在差异，但当前现货价格持续走低叠加成本端抬升，多数厂家的亏损压力正不断加大。联碱法厂家的开工情况一定程度上取决于副产品氯化铵的行情，若氯化铵价格上涨，即使纯碱亏损，两者的生产利润也能形成一定对冲。目前氯化铵价格较前期有所回升，联碱装置的亏损情况也随之修复。若氯化铵价格能继续对冲部分纯碱亏损，联碱法厂家的供应将存在一定弹性。氨碱法厂家的成本变动与动力煤价格波动高度相关，当前动力煤价格依旧强势。随着北方步入冬季，动力煤备货需求有所升温，主产地供应偏紧下价格预计仍有支撑，这也导致氨碱法厂家的成本压力依旧较大。整体来看，当前成本端走强，多数厂家亏损已接近相对极限，但后续是否有更多厂家跟进减产、停车，取决于各企业自身现金流状况。

从需求端看，纯碱不同下游板块表现分化。浮法玻璃、光伏玻璃对纯碱的需求持续走弱，出口需求与碳酸锂领域需求则稳步抬升。玻璃是纯碱最主要的下游，对价格的主导作用仍居首位。在玻璃行情持续低迷的背景下，下游压价心态突出，加之目前浮法玻璃、光伏玻璃行业陷入亏损，成本转嫁能力不足，沿产业链向上对纯碱价格形成约束。

地产处在长周期下行格局当中，竣工需求持续偏弱，拖累浮法玻璃需求。浮法玻璃当前延续减产节奏，供给回落至近10年低位，光伏玻璃同样陷入供需双弱局面。由此，玻璃板块对纯碱的刚需持续收缩，后续仍存在进一步减量的可能。此外，国内纯碱价格不断下行，提升了我国纯碱在国外市场的竞争优势，今年出口需求达到近年高点。

展望后市，行业整体供应维持高位，叠加本轮亏损持续时间有限，高成本厂商更倾向于采取降负荷、临时停产的方式缓释现金流压力，难以形成永久性产能出清。一方面，后续减产动作能否延续有待观察；另一方面，当前减产规模能否有效推动库存去化，同样存在变数。结合历史规律来看，若近月盘面价格反弹并出现一定幅度升水，仓单压力便会随之显现。当前产业端库存压力较大，企业注册仓单、盘面套保抛售的意愿更强，进而约束盘面价格上行空间。因此，尽管纯碱价格处于历史低位，但在供应端出现实质性产能出清前，检修带来的利多驱动偏弱，难以推动趋势反转。拉长周期看，明年纯碱行业将重回产能扩张周期，中长期供应压力仍存，行情由筑底转向趋势反转尚需时日。